上周，广汇汽车锁定面值退市，成为近一年来国内第二家退市的汽车经销商集团。

中国电动汽车(EV)的普及率不断提高、新的销售模式和日益激烈的竞争使得传统汽车经销商的生存变得困难。

在一年之前的2023年6月，庞大汽贸被取消上市资格。而广汇和庞大，都是国内曾经的龙头经销商集团。他们的股票遭到投资者的冷落，反映出资本市场对汽车经销商业务前景的悲观态度。

这在中国成了一个普遍现象，几乎所有汽车经销商的股票都呈现出长期下跌的疲软态势。

那么在美国，也是相同的情况吗？

美国的AutoNation也是全美最大的汽车经销商集团之一，从上市汽车经销商集团角度经常和广汇汽车对标。那么，美国的汽车经销商集团在资本市场的认可度如何？

AutoNation仍可获得投资者认可

AutoNation(NYSE:AN)是美国汽车零售行业的领先企业，业务范围广泛，涵盖新车和二手车销售、零部件和服务业务以及汽车金融和保险产品。

AutoNation拥有广泛的经销商网络和品牌知名度。在业内人士看来，该集团还有出色的资本预算，这些都使其能够充分利用市场机会并推动长期的价值创造。

AutoNation在全美的251家门店中拥有347个新车特许经营权，主要集中在阳光地带（美国南部工业区）。该集团销售32个不同的新车品牌，核心品牌包括所有主要品牌（丰田、本田、福特、宝马等）。

AutoNation还拥有并经营52家AutoNation品牌碰撞中心、23家AutoNation USA二手车店和4家AutoNation品牌汽车拍卖业务。

AutoNation股价刚刚突破“上升通道”，一位名为Zach Bristow的股票策略师在谈到为什么投资这家经销商时表示，买入AutoNation的理由是因为：

1、超过20%的投资回报率，约4.5倍的资本周转率和7倍的库存周转率；

2、资本管理能力，管理层一直在积极回购股票；

3、估值支持目前每股约214美元，到2026财年复合增长率约为8%～10%。

在美国投资者看来，AutoNation是一家伟大的公司，原因主要是它的回报驱动因素、资本效率+库存利用率以及管理层的资本预算决策。

AutoNation在投资领域的优势

AutoNation相对于行业具有多项竞争优势，包括：

1、因销量而具有定价优势；2、运营成本低于销售额；3、资产利用率更高；4、投资回报率比同行中位数高出约6倍。AutoNation通过以低于同行的价格出售产品而享有定价优势。

AutoNation通过以下方式实现这一优势：

1、通过其广阔的网络实现规模经济；

2、精明的采购确保库存得到良好管理；

3、能够在价格范围内售出产品，并根据其经济状况在这些价位与所有供应商竞争。

例如，在2024年第一季度，管理层表示“新车的平均售价下降了5%，导致新车收入仅增长了2%，但售价低于20,000美元的单车销售额同比增长了5%。

4、因为这三点，AutoNation享有极广泛的消费者渗透率。产品范围的广度/消费者渗透率对利润组合也有巨大优势（零部件和服务业务，尽管仅占总收入的约18%，但在2024财年第一季度贡献了约46%的总毛利润）。

库存周转情况

管理层在库存管理和优化方面也值得高度评价——2024年第一季度新车库存量为38,185辆，高于上年同期的21,176辆，总库存价值超过30亿美元（上图）。

库存周转率约为2021财年范围的0.6倍，盈余+12亿美元。

从2023财年第二季度起，每12个月增加约10亿美元的库存。在业内人士看来，每12个月7次约30亿美元的库存周转率产生约210亿美元的过往收入是非常不寻常的。其次，同期所有投资资本的周转率为+1.15倍。

投资者每投入1美元可产生约4.70美元的销售额，而税后利润率却收紧了约1%——这并不奇怪，因为2022财年是由于二手车价格异常高。

ROIC投资回报率>25%（持续），这意味着竞争优势期约为14.5年——竞争优势期（“CAP”）是企业能够维持其回报>12%（投资者最低可接受回报MAR）的估计时间长度。

投入业务的资本回报率如此出色，至少比12%的最低回报率高出约10个百分点——这是非常有利的，并且保证了注入AutoNation运营资本的市场价值溢价。

在美国的投资者看来，AutoNation是一家伟大的公司，而不是一家出色的公司。问题是，如果回报如此惊人，为什么它的估值约为NOPAT（税后净营业利润）的9倍？

答案很简单：它没有高回报的机会来部署资金——自2022财年以来，尽管每12个月投入约15亿美元，但管理层平均只将NOPAT税后净营业利润的约5%用于再投资。剩余资金的主要用途是回购股票，自2021财年以来，股票数量减少了约3600万股。

因此，在增量ROIC投资回报率约为22%的情况下，只有约20%被重新投入到业务中，其余部分则以现金或回购的形式保留。投资者现在可享受约125美元/股投资资本、约28美元/股的NOPAT税后净营业利润和25%的ROIC投资回报率（包括所有回购，所有者收益为每股42美元）。

估值具有吸引力，安全边际较高

根据几个可证明的事实，以约9倍NOPAT的价格购买AutoNation的失败率很低。

预期如下：ROIC投资回报率将持续存在；未来盈利增长；未来可能回购，AutoNation的定价将回落至约2.2倍EV/IC市净率（与2021财年一致）。问题是，从这一点来看，进一步扩张的倾向是，该股目前价值约215美元，年复合增长率为8%～10%，预期截至2026财年。

从好的方面来看，根据对2024至2026财年的预测，以约7.8倍的保守倍数计算，该公司股价可达到约232美元/股或8%～9%的年复合增长率。

如果AutoNation保持2.2倍EV/IC市净率范围，今天的股价约为214美元/股，3年后的目标是232～240美元/股。同样，这假设约8倍NOPAT税后净营业利润非常合理。

从坏的方面来看，预计盈利增长放缓至约1.5%，ROIC投资回报率放缓1%，仍可获得约25%的安全边际。

换句话说，这些是高度保守的假设，但仍可让投资者超越底线，从而扩大误差幅度。即使收缩5%至约8.4倍EV/NOPAT（相当于约5.5倍P/NOPAT），仍然有安全边际，只需5%的盈利增长。假设扩张5%/增长5%，这意味着每股收益约为199美元——不对称的上涨空间，需要克服的障碍极低。

关于投资风险

投资者收益下行的风险包括：1、ROIC下降<20%（概率较低）；2、库存周转率<5倍（这是由于库存天数较高造成的，这意味着企业没有以最快的速度将产品卖掉）；3、目前所有股票评估都必须考虑更广泛的宏观经济风险，即通胀数据上升的风险以及另一次不可预见的加息。

投资者在采取进一步行动之前必须充分了解这些风险。

总结

AutoNation提供了令人垂涎的经济效益，即它持续从投入业务的所有资本（包括所有库存）中获得25%以上的收益。这笔资本的周转率约为4.7倍，这意味着产生1美元销售额所需的投资仅为0.21美元左右，而今年它将周转7次，周转30亿美元的库存余额。

因此，该公司目前的价值约为每股214美元，约为NOPAT税后净营业利润的8倍，安全边际余量为25%以上。分析人士将其确定为买入评级。

参考：Seeking Alpha，股票策略师：Zach Bristow